Tiền lãi vay nằm trong hàng tồn kho

Tại ngày 30/9/2026, tổng dư nợ vay của Novaland, bao gồm trái phiếu, là khoảng 72.400 tỷ đồng. Với mức nợ này, chi phí lãi vay trên báo cáo kết quả kinh doanh 9 tháng đầu năm 2026 chỉ là 654 tỷ đồng. Năm 2025, con số này là 148 tỷ đồng, năm 2024 là 291 tỷ đồng… rất thấp so với số dư nợ vay.

Phần lớn tiền lãi vay không đi vào báo cáo lãi lỗ mà được vốn hóa, tức cộng vào giá trị các dự án chưa hoàn thành. Với một nhà phát triển bất động sản như Novaland, tài sản đó là các căn hộ, nhà phố, biệt thự chưa bàn giao, nằm trong hàng tồn kho.

Cộng số liệu từ báo cáo tài chính kiểm toán các năm, tổng lãi vay Novaland đã vốn hóa giai đoạn 2021-2025 là 29.363 tỷ đồng. Báo cáo quý III/2026 không công bố riêng số lãi vay vốn hóa. Tuy nhiên, có thể ước tính bằng cách lấy số tiền lãi vay thực trả trên báo cáo lưu chuyển tiền tệ (3.740 tỷ đồng) trừ phần đã ghi vào chi phí (654 tỷ đồng), ước tính khoảng hơn 3.000 tỷ đồng cho 9 tháng đầu năm 2026.

Như vậy, từ 2021 đến hết quý III/2026, Novaland đã vốn hóa khoảng 32.363 tỷ đồng lãi vay. So với 157.667 tỷ đồng hàng tồn kho tại 30/9/2026, con số này tương đương 20,5%. Nói cách khác, cứ 100 đồng hàng tồn kho của Novaland thì có khoảng 20 đồng tương ứng với tiền lãi vay đã vốn hóa trong gần 6 năm.

Dấu vết của tiền lãi vay thể hiện rõ ở tốc độ tăng của hàng tồn kho. Năm 2024, tồn kho tăng khoảng 7.900 tỷ đồng, trong đó 6.222 tỷ đồng là lãi vay vốn hóa. Năm 2025, hàng tồn kho tăng khoảng 6.717 tỷ đồng, trong khi lãi vay vốn hóa trong năm là 6.488 tỷ đồng. Trong 9 tháng 2026, tồn kho tăng 3.922 tỷ đồng, xấp xỉ phần lãi vay ước tính được vốn hóa. Trong hai năm 2024, 2025 và 9 tháng đầu năm 2026, hàng tồn kho của Novaland lớn lên chủ yếu vì lãi vay, không phải vì xây thêm.

Như cách công ty đã phải gánh hàng chục nghìn tỷ đồng lãi vay trong suốt 5 năm qua.

Trong 157.667 tỷ đồng tồn kho tại ngày 30/9/2026, 148.947 tỷ đồng là bất động sản xây dựng dở dang. Giá vốn bất động sản Novaland ghi nhận trong 9 tháng đầu năm 2026 là 5.813 tỷ đồng. Nếu giữ tốc độ này, phải mất khoảng 20 năm để chuyển hết hàng tồn kho thành giá vốn. Trong thời gian đó, nếu dự án còn dở dang và nợ còn nguyên, tiền lãi vay tiếp tục được cộng vào.

Vốn hóa giúp báo cáo nhẹ hơn, không giúp bớt trả tiền

Vốn hóa giúp báo cáo lãi lỗ nhẹ hơn, nhưng không giúp Novaland bớt phải trả tiền. Báo cáo lưu chuyển tiền tệ ghi Novaland đã chi 3.740 tỷ đồng tiền lãi vay trong 9 tháng đầu năm 2026, bằng 1,4 lần mức chi cả năm 2025. Phần lãi vay chưa trả cũng dồn lên: tại ngày 30/9/2026, lãi vay và lãi hợp tác đầu tư phải trả là 15.069 tỷ đồng, trong đó 5.241 tỷ đồng lãi vay đã quá hạn.

Đây cũng là điểm đơn vị kiểm toán lưu ý. Trong báo cáo soát xét báo cáo tài chính hợp nhất bán niên 2026 ngày 28/8/2026, Moore AISC không đưa ra kết luận ngoại trừ, nhưng nhấn mạnh dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh 6 tháng đầu năm 2026 âm và tập đoàn chưa thực hiện một số nghĩa vụ nợ đến hạn liên quan đến các khoản vay, trái phiếu và các khoản phải trả.

Ý kiến của kiểm toán viên cho biết việc lập báo cáo trên giả định doanh nghiệp tiếp tục hoạt động phụ thuộc vào việc Novaland thực hiện thành công các kế hoạch cải thiện thanh khoản.

Trong công văn giải trình gửi Ủy ban Chứng khoán Nhà nước ngày 29/8/2026, Novaland xác nhận tập đoàn đang tiếp tục đàm phán với các bên cho vay và trái chủ để gia hạn, cơ cấu các khoản nợ đến hạn và quá hạn. Cũng trong văn bản này, Novaland nêu việc chào bán cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu và phát hành riêng lẻ là một trong những cách giải quyết, với nguồn vốn thu được ưu tiên dùng để trả các khoản nợ và trái phiếu.

Báo cáo bán niên cho thấy quy mô vấn đề. Tại ngày 30/6/2026, tổng nợ gốc vay và trái phiếu là 72.911 tỷ đồng. Các khoản đã đáo hạn mà chưa trả được có dư nợ gốc 16.716 tỷ đồng. Tính đến ngày phê chuẩn báo cáo bán niên (28/8/2026), chủ nợ mới đồng ý gia hạn 3.244 tỷ đồng trong số này. Tại ngày 30/9/2026, nợ gốc vay và trái phiếu quá hạn còn 14.975 tỷ đồng.

Novaland cho biết họ đang duy trì hoạt động bằng 5 giải pháp: đàm phán gia hạn với chủ nợ, bán tài sản, thu tiền bán hàng, vay ngân hàng và hỗ trợ từ cổ đông lớn.

Nợ quá hạn cũng khiến tiền vay mới đắt hơn và bị kiểm soát chặt hơn.

Theo thuyết minh báo cáo quý III/2026, một số khoản vay ngân hàng có lãi suất 13,5-16%/năm, được bảo đảm bằng quyền tài sản dự án, khoản phải thu và cả cổ phần của cổ đông. Tại ngày 30/9/2026, 1.476 tỷ đồng trong 3.752 tỷ đồng tiền mặt của Novaland do ngân hàng quản lý theo từng dự án. Trong 9 tháng đầu năm 2026, Novaland không có khoản thu nào từ phát hành trái phiếu mới.

8.000 tỷ đồng từ cổ đông giải quyết được gì?

Theo phương án được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cấp giấy chứng nhận giữa tháng 9/2026, Novaland chào bán gần 800,7 triệu cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu, tỷ lệ 3:1, giá 10.000 đồng mỗi cổ phiếu, dự kiến thu 8.007 tỷ đồng. Toàn bộ số tiền dùng để trả nợ: khoảng 5.953 tỷ đồng trả gốc 13 mã trái phiếu của công ty mẹ, phần còn lại góp vào Nova Saigon Royal và No Va Thảo Điền để hai công ty này trả trái phiếu.

Novaland đã lùi hạn đăng ký và nộp tiền từ ngày 29/10/2026 sang ngày 26/11/2026, với lý do tạo điều kiện cho cổ đông. Thông thường, doanh nghiệp ít khi lùi hạn nếu lượng đăng ký đã gần đủ, nên có thể đoán tỷ lệ đăng ký đến cuối tháng 10 còn thấp. Tính đến ngày 31/10/2026, Novaland chưa công bố con số này.

Khoảng cách giữa giá chào bán và giá thị trường cũng rất mỏng. Cổ phiếu NVL đóng cửa ở 10.600 đồng phiên 23/10/2026 và từng về sát 10.000 đồng hồi đầu tháng 10. Nếu giá xuống dưới 10.000 đồng trước hạn nộp tiền, cổ đông mua trên sàn sẽ rẻ hơn thực hiện quyền.

Tín hiệu từ nội bộ trong tháng 10/2026 cũng trái chiều: người nhà Chủ tịch và Diamond Properties đăng ký mua, trong khi CEO và hai Phó Tổng giám đốc đăng ký bán. Phía sau đợt này còn kế hoạch phát hành riêng lẻ thêm tối đa 800 triệu cổ phiếu, điều khiến cổ đông hiện hữu có lý do chờ đợi.

Giả sử Novaland thu đủ 8.007 tỷ đồng và dùng hết để trả gốc quá hạn. So với số liệu tại ngày 30/9/2026, nợ gốc quá hạn sẽ giảm từ 14.975 tỷ đồng xuống còn khoảng 7.000 tỷ đồng. Đây là cải thiện thật, vì giảm rủi ro bị khởi kiện và giảm áp lực với các trái chủ đã chờ lâu nhất.

Nhưng phần còn lại vẫn nằm nguyên. Tiền chào bán chỉ trả gốc, nên 5.241 tỷ đồng lãi vay quá hạn không giảm. Khoảng 7.000 tỷ đồng nợ gốc quá hạn còn lại chủ yếu thuộc về chủ nợ tổ chức, gồm các quỹ tín dụng nước ngoài và các khoản vay USD qua ngân hàng. Gói trái phiếu chuyển đổi 318 triệu USD đáo hạn tháng 7/2028 với giá mua lại bằng 115% gốc không nằm trong phương án sử dụng vốn của đợt chào bán.

Như vậy, kế hoạch 800 triệu cổ phiếu giải quyết được câu chuyện pháp lý với một nhóm trái chủ, nhưng không giải quyết được câu chuyện dòng tiền. Tiền từ cổ đông đi thẳng đến trái chủ, không để lại đồng nào cho dự án và không thay đổi việc hoạt động kinh doanh chưa tự trả được lãi vay.

Cuộc đua với tiền lãi vay

Câu hỏi lớn hơn nằm ở khối lượng hàng tồn kho khổng lồ của Novaland. Cứ mỗi năm dự án còn dở dang, hàng nghìn tỷ đồng lãi vay lại được cộng vào giá gốc. Khi bàn giao, khoản này thành giá vốn và làm hẹp biên lợi nhuận. Nếu giá gốc đã cộng nhiều năm lãi vay vượt giá bán được, Chuẩn mực kế toán số 02 buộc Novaland phải lập dự phòng giảm giá. Tại ngày 30/9/2026, dự phòng giảm giá hàng tồn kho chỉ 421 tỷ đồng trên 157.667 tỷ đồng tồn kho - không thay đổi đáng kể so với đầu năm.

Lãnh đạo Novaland nhiều lần chia sẻ tại các cuộc họp ĐHĐCĐ là cổ phiếu NVL đang bị đánh giá thấp hơn giá trị.

Tại ngày 30/9/2026, vốn chủ sở hữu thuộc cổ đông công ty mẹ tương đương khoảng 20.600 đồng mỗi cổ phiếu, gần gấp đôi giá đóng cửa phiên 30/10/2026.

Thị trường vẫn đánh giá cổ phiếu NVL thấp, bất chấp các thông tin về giải tỏa các dự án, những bước tiến trong thi công và bán hàng tại các đại dự án của công ty.

Lối ra thật sự vẫn là bán hàng: Aqua City mở bán lại từ ngày 31/10/2026, và tại ngày 30/9/2026, khách hàng đã trả trước 23.446 tỷ đồng cho các sản phẩm chưa bàn giao. Novaland cần bán hàng nhanh hơn tốc độ tiền lãi vay được cộng vào hàng tồn kho, điều mà cả 8.000 tỷ đồng từ cổ đông cũng không thay được.