Chứng khoán KB Việt Nam (KBSV) nhận định Tập đoàn Hòa Phát (HPG) với triển vọng trung, dài hạn vững vàng.
Chi phí nguyên vật liệu giảm nhanh hơn giá bán tạo điều kiện cho HPG duy trì biên lãi gộp ở mức cao trong trung hạn
Giá quặng sắt, than cốc đã giảm 8%/16% từ đầu quý 3/2024 tới nay (tính từ đầu năm, giá quặng sắt, than cốc giảm lần lượt 28%/35%) trong bối cảnh tồn kho cao mà nhu cầu tiêu thụ nội địa tại Trung Quốc ở hồi phục chậm, triển vọng xuất khẩu kém tích cực do các thị trường gia tăng biện pháp phòng hộ với thép Trung Quốc.
Giá nguyên vật liệu đầu vào giảm mạnh sẽ tạo áp lực trích lập dự phòng cho HPG trong quý 3/2024 (hàng tồn kho của HPG đạt 40,4 nghìn tỷ đồng trong quý 2/2024, giảm 6% so quý trước), khiến biên lãi gộp của HPG suy giảm trong kỳ.
Tuy nhiên, trong trung hạn, KBSV cho rằng biên lãi gộp của HPG vẫn sẽ được duy trì ở mức cao nhờ (1) chi phí đầu vào giảm nhanh hơn giá bán (giá thép nội địa giảm 3% từ đầu năm tới nay, được hỗ trợ bởi nhu cầu tiêu thụ trong nước hồi phục), (2) số ngày quay vòng hàng tồn kho của HPG được kiểm soát chặt chẽ, giảm xuống mức thấp nhất đầu 2022 tới nay (đạt 51 ngày trong quý 2/2024, so với 102 ngày quý 2/2022).
KBSV ước tính biên lãi gộp của HPG đạt 12,6%/14,8% trong 2024/2025.
Nhu cầu nội địa tiếp tục hồi phục trong 6 tháng cuối 2024
KBSV kỳ vọng tiêu thụ thép nội địa sẽ là động lực chính thúc đẩy sản lượng tiêu thụ của HPG trong thời gian tới nhờ (1) thị trường Bất động sản dần hồi phục và (2) nhu cầu tiêu thụ thép gia tăng trong mùa xây dựng cuối năm.
Lưu ý rằng các đơn hàng nội địa sẽ có biên lãi gộp tốt hơn so với các đơn xuất khẩu do chi phí vận chuyển thấp hơn. KBSV ước tính tổng sản lượng tiêu thụ thép xây dựng, HRC của HPG đạt 7,6/8,9 tấn trong 2024/2025, tăng 16%/17% so cùng kỳ.
Đối với đề xuất áp dụng các biện pháp chống bán phá giá HRC nhập khẩu từ Trung Quốc, Ấn Độ (AD20), chúng tôi cho rằng nhu cầu bảo hộ thương mại đối với sản phẩm thép cuộn cán nóng là hiện hữu khi hai quốc gia trên hiện đang chiếm hơn 80% sản lượng HRC nhập khẩu vào Việt Nam.
Tuy nhiên, năng lực sản xuất và cung cấp HRC tại thị trường nội địa còn hạn chế (ước tính tổng công suất HRC của Formosa và HPG tới 2026 đạt hơn 14 triệu tấn/năm, thấp hơn nhu cầu hiện tại là 15-16 triệu tấn/năm, theo VSA), việc áp thuế CBPG có thể gây cản trở tới khả năng tiếp cận nguồn cung và sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp nội địa.
KBSV cho rằng xác suất để AD20 được áp dụng ở mức trung bình (50-60%), do đó, hiện tại, mô hình định giá loại bỏ kỳ vọng và tác động tích cực của AD20 lên sản lượng tiêu thụ HRC của HPG.
 |
| Dự án Hòa Phát Dung Quất 2 đã hoàn thành 80% tiến độ phân kỳ 1 và 50% phân kỳ 2 |
Tiến độ xây dựng giai đoạn 1 và 2 của Dung Quất 2 (DQ2) hiện tại đạt lần lượt 80%/50%, đảm bảo tiến độ triển khai cho giai đoạn 1 đi vào hoạt động và bắt đầu thương mại từ quý 2025 với lò cao đầu tiên (công suất 2,3 triệu tấn/năm). Tính tới cuối quý 2/2024, giá trị xây dựng cơ bản dở dang của Dung Quất 2 (DQ2) ghi nhận ở mức 42,4 nghìn tỷ đồng (+58% so quý trước).
Khu liên hợp gang thép Dung Quất 2 có 2 lò cao, sản phẩm chính là thép cuộn cán nóng và thép chất lượng cao với tổng công suất 4.6 triệu tấn/năm. Theo định hướng của Ban lãnh đạo, 70% thép cuộn cán nóng sản xuất sẽ được cung cấp, phục vụ cho nhu cầu tiêu thụ nội địa, 30% còn lại hướng tới các thị trường xuất khẩu.
Hàng tồn kho tại Trung Quốc ở mức cao tạo áp lực lên giá thép
Triển vọng xuất khẩu thép của Trung Quốc suy giảm trong thời gian tới khi các thị trường lớn như Mỹ và EU gia tăng các biện pháp phòng vệ thương mại. Điều này khiến giá thép tại Trung Quốc giảm trung bình 11% từ đầu quý 3/2024 tới nay nhằm kích thích nhu cầu tiêu thụ nội địa trong bối cảnh tồn kho thép cao (số liệu T8/2024 ước tính đạt 13,6 triệu tấn, giảm 5% so tháng trước nhưng tăng 6%/4% so với cùng kỳ năm 2021/2022).
Với tồn kho ở mức cao trong khi biên EBITDA tiếp tục suy giảm, chúng tôi cho rằng các nhà sản xuất sẽ ưu tiên giảm tồn kho, tối ưu công suất trong thời gian tới. KBSV cho rằng điều này có thể khiến giá thép tiếp tục gặp áp lực giảm thêm trong ngắn hạn và sẽ ổn định trở lại sau đó khi cung-cầu thị trường thép nội địa Trung Quốc cân bằng lại.
Trong kịch bản tiêu cực, biên lãi gộp của HPG có thể chịu ảnh hưởng khi Dung Quất 2 đi vào hoạt động mà giá HRC tiếp tục suy giảm, trong bối cảnh lò cao chưa được vận hành tối đa công suất mà doanh nghiệp bắt đầu ghi nhận chi phí khấu hao. Do đó, diễn biến giá HRC là yếu tố cần theo dõi trong thời gian tới để đánh giá tác động lên khả năng sinh lời của Dung Quất 2 trong 2025.
 |
| Dự phóng KQKD |
KBSV điều chỉnh dự phóng lợi nhuận sau thuế của HPG trong 24/25 lần lượt +5,5%/-3,1% so với kỳ trước nhờ (1) giảm dự phóng chi phí lãi vay nhờ môi trường lãi suất thấp kéo dài hơn giả định ban đầu, giảm dự phóng lỗ tỷ giá sau khi tỷ giá hạ nhiệt từ đầu 3Q2024 trở đi. Từ đầu quý 3/2024, giá cổ phiếu HPG đã giảm 11%, đang được giao dịch tại mức P/B 1,5x (-0,5 độ lệch chuẩn so với trung bình 5 năm).
Áp dụng hai phương pháp định giá là EV/EBITDA và P/E với mục tiêu lần lượt là 9x/13x, KBSV xác định giá trị hợp lý của HPG cho FY2025 là 31.000 đồng/cổ phiếu (P/E và P/B forward FY2025 là 14,7x/1,7x), tương ứng với mức sinh lời 24% so với giá đóng cửa ngày 5/9/2024.