Hai con số cho cùng một khoản nợ

Trên báo cáo kết quả kinh doanh năm 2025 của Novaland, dòng "chi phí lãi vay" chỉ có 148 tỷ đồng. Con số này nhỏ đến bất ngờ với một doanh nghiệp đang nợ vay hơn 72.000 tỷ đồng.

Cùng năm 2025, Novaland vốn hóa 6.488 tỷ đồng lãi vay vào hàng tồn kho, nghĩa là cộng khoản lãi này vào giá trị các dự án đang xây thay vì ghi vào chi phí. Ngoài ra, tập đoàn ghi 2.791 tỷ đồng "chi phí lãi hợp đồng hợp tác đầu tư" ở một dòng riêng trong chi phí tài chính. Đây là khoản trả cho các bên đã góp tiền vào dự án của Novaland.

Cộng lại, chi phí vốn của Novaland năm 2025 khoảng 9.427 tỷ đồng, tức hơn 25 tỷ đồng mỗi ngày. Chỉ khoảng 2% số lãi vay đi qua dòng "chi phí lãi vay".

Năm 2024 cũng tương tự, phần lãi vay ghi vào chi phí chưa đến 300 tỷ đồng, nhưng gánh nặng nợ vay thực tế gần 9.200 tỷ đồng. Nửa đầu năm 2026, tình hình cũng không có nhiều khác biệt: lãi vay ghi vào chi phí chỉ 180 tỷ đồng, trong khi thực tế gánh nặng lãi vay hơn 4.300 tỷ đồng.

Vốn hóa lãi vay là nghiệp vụ kế toán dành cho việc ghi nhận chi phí lãi vay vào tài sản thay vì chi phí, khi tài sản chưa trở thành hàng hóa. Chuẩn mực kế toán Việt Nam số 16 cho phép tính lãi của khoản vay dùng để xây dựng vào giá trị tài sản đang hình thành.

Cách ghi nhận này giúp các doanh nghiệp đầu tư xây dựng cơ bản cũng như các dự án dài hơi không phải chịu gánh nặng lãi lỗ. Nhưng gánh nặng chi phí lãi vay thực sự không hề thay đổi.

Hàng tồn kho "phình to" vì lãi vay

Tại ngày 30/6/2026, hàng tồn kho của Novaland có giá trị 158.133 tỷ đồng, chiếm hơn 60% tổng tài sản. Phần tăng thêm trong những kỳ gần đây đến chủ yếu từ lãi vay khi các dự án gặp vướng mắc pháp lý, trong khi nghĩa vụ thanh toán với các ngân hàng và các tổ chức tín dụng vẫn phải thực hiện đầy đủ.

Năm 2025, tồn kho tăng 6.717 tỷ đồng, gần bằng đúng số lãi vay vốn hóa trong năm (6.488 tỷ đồng). Trong 6 tháng đầu năm 2026, tồn kho tăng 4.388 tỷ đồng, trong đó 2.949 tỷ đồng, tức khoảng hai phần ba, là lãi vay vốn hóa.

Tồn kho của Novaland tập trung ở một số dự án lớn. Theo BCTC 2025, Thạnh Mỹ Lợi chiếm 22%, Aqua City 21%, NovaWorld Phan Thiết 16%, Mũi Né 7% và The Grand Manhattan 6%. Đây đều là những dự án từng vướng pháp lý trong nhiều năm.

Chuẩn mực kế toán số 16 yêu cầu tạm ngừng vốn hóa lãi vay khi việc xây dựng bị gián đoạn, trừ khi gián đoạn đó là cần thiết. Trong khi đó, số lãi Novaland vốn hóa vẫn giữ trên 6.000 tỷ đồng mỗi năm trong 2024 và 2025, với lãi suất áp dụng từ 3,4% đến 16,5%/năm. BCTC không nêu dự án nào được tạm ngừng vốn hóa.

Áp lực không mất đi, mà dồn vào bán hàng

Vốn hóa không làm Novaland trả lãi ít đi. Khoản lãi không hiện trên báo cáo lãi lỗ, nhưng vẫn có mặt trên báo cáo lưu chuyển tiền tệ, ở mục "chi phí đi vay đã trả".

Năm 2025, số tiền lãi Novaland thực chi gấp khoảng 18 lần con số trên báo cáo lãi lỗ. Riêng 6 tháng đầu 2026, tiền lãi đã trả là 2.697 tỷ đồng, nhiều hơn cả năm 2025 và gần gấp đôi cùng kỳ.

Vấn đề là lãi chạy theo thời gian, không chạy theo tiến độ dự án. Lãi vốn hóa năm 2025 bằng khoảng 4,3% giá trị tồn kho bình quân. Nói cách khác, mỗi năm một dự án chưa bán được thì giá vốn của nó tăng thêm khoảng 4% chỉ vì lãi vay, chưa tính chi phí xây dựng. Khoản này cộng vào dù dự án có đang xây hay đang nằm chờ pháp lý.

Khi đó, giá bán phải đủ bù cả phần chi phí đã dồn lại qua nhiều năm. Novaland có hai lựa chọn: bán giá cao để giữ biên lãi, hoặc chấp nhận biên lãi mỏng hơn. Phần lớn tồn kho lại nằm ở các đô thị vệ tinh và dự án nghỉ dưỡng, nơi sức mua phụ thuộc nhiều vào diễn biến thị trường.

Tốc độ ghi nhận doanh thu hiện còn chậm so với quy mô tồn kho. Doanh thu chuyển nhượng bất động sản năm 2025 là 6.365 tỷ đồng, giảm từ 8.356 tỷ đồng năm 2024. Tồn kho cuối năm gấp khoảng 24 lần con số đó. Doanh thu kế toán chỉ được ghi khi bàn giao nhà, nên không phản ánh hết số căn đã bán. Nhưng khoảng cách gần 25 lần cho thấy lượng hàng cần bán còn rất lớn.

Trong 6 tháng đầu 2026, lãi gộp của Novaland là 2.281 tỷ đồng, thấp hơn số tiền lãi đã trả cùng kỳ. Hoạt động bán hàng chưa tự trả nổi tiền lãi. Phần thiếu được bù bằng tiền thu hồi vốn góp (5.806 tỷ đồng), bán tài sản và vay mới.

Vòng lặp vì thế hình thành. Bán chậm khiến lãi tiếp tục cộng vào giá vốn. Giá vốn cao buộc giá bán phải cao hơn, khiến việc bán càng khó. Dòng tiền kinh doanh tiếp tục âm, và Novaland lại phải vay thêm hoặc bán tài sản để trả lãi.

Vòng lặp lãi vay và bán hàng. Bước 4 quay lại bước 1.

Phần lãi vay chưa trả vẫn tăng

Dù đã trả 2.697 tỷ đồng tiền lãi trong 6 tháng, tổng số lãi Novaland còn nợ vẫn tăng. Lãi vay phải trả lên 11.892 tỷ đồng vào 30/6/2026, từ khoảng 11.433 tỷ đồng đầu năm. Trong đó, 4.821 tỷ đồng đã quá hạn thanh toán.

Lãi phải trả cho các bên hợp tác đầu tư cũng tăng, từ 1.568 tỷ đồng lên 2.409 tỷ đồng chỉ trong nửa năm. Lãi mới phát sinh nhanh hơn tốc độ Novaland trả được.

Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh âm 5.971 tỷ đồng năm 2024, âm 6.145 tỷ đồng năm 2025 và âm 3.612 tỷ đồng trong 6 tháng đầu 2026.

Nợ thật lớn hơn con số "vay"

Tại 30/6/2026, vay và nợ thuê tài chính của Novaland là 72.911 tỷ đồng, gần như không đổi so với đầu năm. Nhưng con số này chưa gồm một khoản lớn khác có bản chất gần giống nợ vay.

Novaland đang giữ 38.205 tỷ đồng tiền nhận hợp tác đầu tư phát triển dự án, ghi ở mục phải trả khác. Theo thuyết minh, khoản này sẽ được hoàn trả khi dự án hoàn thành, kèm phần lợi nhuận chia theo tỷ lệ thỏa thuận. Với 5.292 tỷ đồng cùng loại đã được chuyển sang mục "Vay" khi áp dụng chế độ kế toán mới từ năm 2026, thuyết minh ghi rõ đối tác được trả một khoản tạm ứng lợi nhuận tối thiểu định kỳ. Năm 2025, Novaland ghi 2.791 tỷ đồng chi phí lãi cho các hợp đồng hợp tác đầu tư.

Nếu cộng cả khoản này, tổng nghĩa vụ phải hoàn trả của Novaland khoảng 111.000 tỷ đồng, chưa kể gần 11.900 tỷ đồng lãi vay phải trả.

Phía tài sản, hàng tồn kho 158.133 tỷ đồng cũng không hoàn toàn "tự do". Khách hàng đã trả trước 24.551 tỷ đồng, nghĩa là một phần hàng đã thu tiền và khi bàn giao sẽ không mang lại tiền mới. Một phần lớn tồn kho đã được thế chấp cho ngân hàng. BCTC 2025 ghi tỷ lệ này là 79,33%, còn BCTC bán niên 2026 ghi giá trị thế chấp 66.030 tỷ đồng.

Những khoản đã quá hạn nhiều năm

Tại 30/6/2026, Novaland có 16.716 tỷ đồng nợ gốc quá hạn. Trong đó, các chủ nợ mới đồng ý gia hạn 3.244 tỷ đồng.

Thuyết minh BCTC bán niên còn nêu tên nhiều lô trái phiếu đã đáo hạn từ năm 2023 và "đang tiếp tục đàm phán để gia hạn". Ví dụ, lô phát hành qua Chứng khoán Dầu khí đáo hạn tháng 2/2023 còn dư nợ 724,9 tỷ đồng. Lô qua Chứng khoán Ngân hàng Công Thương đáo hạn tháng 9/2023 còn 916,3 tỷ đồng. Theo tính toán của CafeBiz, các lô được mô tả như vậy, đáo hạn từ 2023 đến đầu 2025, có tổng dư nợ khoảng 5.200 tỷ đồng. Một số khoản vay nước ngoài, như khoản vay Starklst đến hạn từ tháng 7/2025, cũng đang trong quá trình đàm phán.

Kiểm toán viên Moore AISC, trong báo cáo kiểm toán năm 2025, lưu ý người đọc về các sự kiện "có thể dẫn đến nghi ngờ đáng kể về khả năng hoạt động liên tục" của tập đoàn. Theo công văn giải trình của chính Novaland, đoạn nhấn mạnh này đã xuất hiện trong các BCTC kiểm toán từ năm 2022.

Luật Phục hồi, phá sản 2025, có hiệu lực từ 1/3/2026, xác định doanh nghiệp mất khả năng thanh toán khi không trả được khoản nợ sau 6 tháng kể từ ngày đến hạn. Tuy vậy, đây là một trạng thái pháp lý do tòa án xem xét khi có đơn yêu cầu, và các thỏa thuận gia hạn với chủ nợ có thể làm thay đổi ngày đến hạn. Những gì BCTC cho thấy là có những khoản nợ đã quá hạn nhiều năm và vẫn chưa có thỏa thuận xử lý.

Novaland dựa vào đâu để trả nợ?

Trong kế hoạch bán tài sản 15.617 tỷ đồng, tập đoàn đã bán được 11.266 tỷ đồng. Các ngân hàng trong nước đã phê duyệt 20.265 tỷ đồng tín dụng mới, trong đó 7.120 tỷ đồng đã giải ngân. Các cổ đông lớn có thư cam kết hỗ trợ tài chính khi cần.

Tháng 7 và tháng 8/2026, Đại hội đồng cổ đông và HĐQT đã thông qua đợt chào bán hơn 800 triệu cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu, giá 10.000 đồng, dự kiến thu khoảng 8.007 tỷ đồng. Toàn bộ số tiền này dùng để trả nợ và các khoản quá hạn. Ngoài ra còn phương án phát hành riêng lẻ 800 triệu cổ phiếu.

Nhưng các nguồn này đều nằm ngoài hoạt động bán nhà: bán tài sản, vay thêm và "xin" thêm vốn cổ đông. Những giải pháp này giúp Novaland có thêm thời gian, nhưng không dừng được việc lãi tiếp tục cộng dồn mỗi tháng.

Con số 148 tỷ đồng trên báo cáo lãi lỗ không phải là chi phí nợ vay thật của Novaland. Chi phí thật khoảng 9.400 tỷ đồng mỗi năm, và ước tính khoảng 31.500 tỷ đồng tiền lãi đang nằm trong hàng tồn kho. Khi các dự án lớn bắt đầu bàn giao, phần lãi này sẽ vào giá vốn. Khi đó báo cáo lãi lỗ mới cho thấy Novaland bán nhà có thực sự có lãi hay không.