Chứng khoán VNDirect vừa có báo cáo phân tích CTCP Đầu tư hạ tầng giao thông Đèo Cả (HHV) với chủ đề Góp phần giải tỏa "cơn khát" cao tốc.
HHV tiền thân là công ty quản lý và khai thác hầm đường bộ Hải Vân, sở hữu kinh nghiệm vận hành và sửa chữa các dự án hầm. Giai đoạn 2013-2015, công ty được cổ phần hoá và lên sàn UPCoM. Đến năm 2016, HHV được Tập đoàn Đèo Cả thâu tóm để trở thành công ty con.
Đáng chú ý trong năm 2019, HHV đã thực hiện tái cơ cấu lớn, khi phát hành riêng lẻ cổ phiếu để hoán đổi nợ nhằm nhận chuyển nhượng cổ phần đầu tư tại 4 dự án BOT bao gồm: hầm đường bộ qua Đèo Cả (hầm Đèo Cả, hầm Cổ Mã, hầm Cù Mông, hầm Hải Vân), hầm Phước Tượng - Phú Gia, cao tốc Bắc Giang - Lạng Sơn và dự án mở rộng QL1A qua tỉnh Khánh Hòa.
 |
| Sơ đồ tổ chức HHV |
Mảng thu phí BOT: Kỳ vọng dòng tiền sẽ dần cải thiện khi được nhà nước hỗ trợ
Hiện nay, HHV đang vận hành 15 trạm thu phí BOT để hoàn vốn cho 4 dự án, bao gồm: Hầm đường bộ qua Đèo Cả, Hầm Phước Tượng - Phú Gia, Cao tốc Bắc Giang - Lạng Sơn kết hợp tăng cường mặt đường QL1, và Dự án mở rộng QL1A qua tỉnh Khánh Hòa.
Do đặc thù ngành, dòng tiền của các dự án BOT thường yếu trong những năm đầu vận hành và sẽ dần được cải thiện trong những năm tiếp theo, do tổng mức đầu tư ban đầu lớn, lưu lượng giao thông quan trạm thu phí còn thấp trong thời gian đầu vận hành khi thói quen di chuyển chưa thay đổi và các dự án thường sử dụng tỷ lệ đòn bẩy cao (khoảng 70-80%) do đó áp lực trả lãi vay, nợ gốc lớn trong những năm đầu.
Đối với các dự án BOT của HHV, công ty đang gặp một số khó khăn. Trong đó, hầm đường bộ qua Đèo Cả: Theo phương án tài chính (PATC), dự án được phép vận hành 7 trạm BOT: Đèo Cả, Ninh Lộc, An Dân, Cù Mông, Bắc Hải Vân và La Sơn - Tuý Loan.
Tuy nhiên, trạm La Sơn - Tuý Loan đã không được tiến hành thu phí như kế hoạch do gặp sự phản đối của người dân địa phương. Kết quả là doanh thu thu phí của cả dự án chỉ đạt 994 tỷ đồng trong năm 2022, chưa đạt PATC. Theo đó, trong đề xuất hỗ trợ 8 dự án BOT của Bộ Giao thông Vận tải (GTVT) trong tháng 5/2023, Bộ đã đề xuất bổ sung khoảng 2.280 tỷ đồng để mua lại quyền thu phí tại trạm La Sơn - Túy Loan. Bên cạnh đó, dự án vẫn chưa nhận được 1.180 tỷ đồng/5.048 tỷ đồng nguồn vốn Nhà nước cam kết góp vốn vào dự án, làm tăng gánh nặng nợ vay cho doanh nghiệp.
Dự án Cao tốc Bắc Giang - Lạng Sơn cũng không được thu phí tại trạm thu phí Km93+160 trên QL1. Doanh thu thu phí của dự án chỉ đạt 286 tỷ đồng trong năm 2022, chưa đạt như PATC. Mặc dù, dự án đã được chấp thuận kéo dài thời gian thu phí thêm 4 năm tới 2048, tuy nhiên áp lực dòng tiền trong ngắn hạn vẫn là khá lớn.
Hiện nay, trạm thu phí Bắc Hải Vân được vận hành thu hồi vốn cho cả hầm Phước Tượng - Phú Gia và hầm Hải Vân 2. Giá vé tại trạm này đang cao tối đa trong mức cho phép. Do đó, việc tăng giá vé theo PATC trong thời gian tới sẽ gặp khó khăn.
Các trạm thu phí còn lại (bao gồm trạm Ninh Lộc, An Dân, Đèo Cả) do đã được vận hành lâu hơn (từ giai đoạn 2016-2017) nên hiện tại vẫn đem lại doanh thu ổn định cho công ty, khoảng 600-750 tỷ đồng/năm.
Tóm lại, VNDirect kỳ vọng doanh thu giai đoạn 2023-2024 lần lượt của HHV ở mảng thu phí BOT tăng 12,5% và 10,7% khi đạt 1.669 tỷ đồng và 1.847 tỷ đồng.
Động lực tăng trưởng chính sẽ đến từ các trạm BOT An Dân, Đèo Cả và Cù Mông kỳ vọng được tăng giá vé 18% theo PATC trong giai đoạn 6 tháng cuối năm 2023; Các trạm BOT cao tốc Bắc Giang - Lạng Sơn và QL1 kỳ vọng tăng giá 15% theo PATC trong năm 2024. Trong khi đó, việc nền kinh tế dần ấm trở lại sẽ giúp lưu lượng phương tiện qua các trạm thu phí tăng trưởng ổn định.
Biên lãi gộp của mảng thu phí BOT giai đoạn 2023-2024 sẽ giảm lần lượt 1,9 điểm % và 0,7 điểm %, đạt 61,1% và 60,4%, do công ty đang có kế hoạch thực hiện trung tu hầm Đèo Cả và cao tốc Bắc Giang - Lạng Sơn trong thời gian tới.
 |
|
Dự phóng doanh thu và biên LN của mảng thu phí BOT giai đoạn 2023-2024
|
Bộ GTVT đã có 2 lần đề xuất tờ trình số 4405/TTr-BGTVT, kiến nghị Chính Phủ thông qua các giải pháp xử lý khó khăn 8 dự án BOT giao thông bằng nguồn ngân sách nhà nước. Đây là những dự án đã được hoàn thành, đưa vào khai thác nhưng vẫn chưa được thu phí hoặc không thể thu do mất an ninh trật tự hoặc phương án tài chính bị phá vỡ.
Trong lần đề xuất hồi tháng 5/2023, tổng số tiền được Bộ GTVT đưa ra là 10.342 tỷ đồng, giảm 21% so với đề xuất hồi tháng 10/2022. Nếu được chấp thuận, nhiều chủ đầu tư các dự án trên sẽ chịu lỗ do các dự án đã không được thu phí cao như phương án tài chính ban đầu và mức đề xuất của Bộ GTVT khá sát so với tổng mức đầu tư của các dự án.
Đối với HHV, công ty cũng sẽ được kỳ vọng nhận được hỗ trợ 2.280 tỷ đồng cho dự án hầm đường bộ qua Đèo Cả từ đề xuất trên của Bộ GTVT.
Ngoài ra, ĐHĐCĐ vừa qua của HHV đã chấp thuận phương án phát hành tăng vốn chủ sở hữu từ cổ đông hiện hữu và nhà đầu chiến lược. Số tiền dự kiến huy động được là khoảng hơn 1.500 tỷ đồng, trong đó HHV dự kiến chi 706 tỷ đồng để tham gia góp vốn đầu tư tại các dự án PPP bao gồm Đồng Đăng - Trà Lĩnh, Hữu Nghị - Chi Lăng và Tân Phú - Bảo Lộc. Đây là nhóm các dự án đã được công ty và Tập đoàn Đèo Cả theo đuổi trong thời gian dài và có nhiều cơ hội trở thành chủ đầu tư chính thức.
Với quy mô đầu tư lớn của các dự án PPP kể trên (tổng mức đầu tư 40.994 tỷ đồng), VNDirect kỳ vọng đây sẽ là động lực tăng trưởng quan trọng cho HHV trong dài hạn nhờ tiềm năng tăng doanh thu thu phí BOT và tăng giá trị ký mới cho mảng xây lắp và mảng bảo trì, duy tu, sửa chữa.
Mảng xây lắp: Giá trị backlog lớn đảm bảo tăng trưởng doanh thu trong giai đoạn 2023-2025, tỷ lệ đòn bẩy cải thiện nhưng vẫn ở mức đáng lo ngại
Cùng với Tập đoàn Đèo Cả, HHV đã tham gia thi công nhiều dự án quy mô lớn và yêu cầu kỹ thuật cao như hầm qua núi, hầm bao biển, cao tốc,...
Mới đây, HHV là số ít các nhà thầu được chỉ định tham gia dự án cao tốc Bắc - Nam giai đoạn 2 với tổng giá trị xây lắp đạt 1.759 tỷ đồng. VNDirect ước tính giá trị backlog của công ty tại cuối Q1/2023 là hơn 2.907 tỷ đồng, tương đương 6 lần trung bình doanh thu của giai đoạn 2020-2022.
Bên cạnh đó, VNDirect kỳ vọng HHV sẽ nhận được thêm khoảng 2.100 tỷ đồng giá trị ký mới từ 3 dự án PPP (bao gồm Đồng Đăng - Trà Lĩnh, Tân Phú - Bảo Lộc và Hữu Nghị - Chi Lăng) chuẩn bị được triển khai trong giai đoạn 2023-2025.
Năm 2023, VNDirect kỳ vọng doanh thu mảng xây lắp của HHV sẽ tăng mạnh 87%đạt 991 tỷ đồng nhờ ghi nhận các dự án cao tốc Cam Lâm - Vĩnh Hảo, cao tốc Quảng Ngãi - Hoài Nhơn, dự án đường ven biển Bình Định. Dự phóng này của VNDirect đã phản ánh sự thận trọng đối với giá trị ghi nhận tại cao tốc Quảng Ngãi - Hoài Nhơn (chiếm hơn 50% giá trị backlog hiện tại), khi dự án đang bị chậm tiến độ do gặp khó khăn trong việc giải phóng mặt bằng.
Trong năm 2024, VNDirect kỳ vọng doanh thu xây lắp của HHV đạt 1.200 tỷ đồng, tăng 21% nhờ sự hỗ trợ từ backlog ước tính đạt 4.239 tỷ đồng vào cuối năm 2023.
Trong giai đoạn 2020-2022, biên lợi nhuận gộp mảng xây lắp của HHV thường cao hơn so với các doanh nghiệp trong ngành nhờ sở hữu (1) năng lực thi công tốt, và (2) đội ngũ cố vấn có nhiều chuyên gia, cựu lãnh đạo trong ngành. Vì thế, doanh nghiệp kiểm soát tình hình thi công hiệu quả và tiết kiệm chi phí tốt hơn. Đáng chú ý, hầm Đèo Cả đã xây dựng tiết kiếm 4.000 tỷ đồng và dùng nguồn vốn này thi công cho hầm Cù Mông.
Trong Q1/23, HHV ghi nhận lãi gộp mảng xây lắp tăng 5,8 điểm % lên 12,5%. VNDirect kỳ vọng biên lãi gộp mảng xây lắp trong giai đoạn 2023- 2024 sẽ được cải thiện 1 điểm % so với năm 2022, đạt 10% nhờ giá nguyên vật liệu xây dựng thấp hơn.
Tuy nhiên cũng cần lưu ý, sau khi nhận phần vốn góp tại các trạm BOT kể từ năm 2019, tỷ lệ Nợ vay ròng/Vốn chủ sở hữu của HHV đã tăng mạnh lên mức 2,9 lần tại cuối năm 2019 so với mức chỉ 1,1 lần của 2018.
Mặc dù đã được cải thiện xuống mức 2,4x tại cuối Q1/23, tuy nhiên tỷ lệ Nợ vay ròng/Vốn chủ sở hữu của công ty vẫn đang khá cao so với trung bình các công ty xây dựng hạ tầng niêm yết (1,2 lần).
 |
| Tỷ lệ nợ vay ròng trên vốn chủ sở hữu của HHV |
Tỷ lệ đòn bẩy cao so với các công ty trong ngành sẽ là điểm trừ của HHV trong việc tham gia đấu thầu tại các dự án mới. Như đã đề cập trên, VNDirect kỳ vọng HHV sẽ nhận được 3.460 tỷ đồng từ khoản hỗ trợ dự án BOT hầm đường bộ qua Đèo Cả giai đoạn 2023-24. Khi đó tỷ lệ Nợ vay ròng/Vốn chủ sở hữu của công ty sẽ giảm xuống mức 2,1 lần.